ルーカス、FOMCの決定について語る

●Robert E. Lucas, “Bernanke Is the Best Stimulus Right Now”（Wall Street Journal, December 23, 2008）

The Federal Reserve's lowering of interest rates last Tuesday was welcome, but it was also received with skepticism. Once the federal-funds rate is reduced to zero, or near zero, doesn't this mean that monetary policy has gone as far as it can go? This widely held view was appealed to in the 1930s to rationalize the Fed's passive role as the U.S. economy slid into deep depression.
（先週火曜日のFOMCの決定―FFレートの誘導目標を0〜0.25％に引き下げる―は歓迎すべきものであったが、同時に疑いの目をもって迎えられることになった。FOMCの決定を懐疑的な態度で受け入れた論者によれば、政策金利であるFFレートが0％（あるいは0％近傍）であるということは、金融政策にできることはすべてやり尽くしたということを意味するのではないか（あるいは金融政策にできることはもはや残されていないということなのではないか）、というのである。この「ゼロ金利＝金融政策の限界」という広く受け入れられている考えは、1930年代の大恐慌期においてFedの受動的な役割を正当化するためのレトリックとして利用された考えであった。）

It was used again by the Bank of Japan to rationalize its unwillingness to counteract the deflation and recession of the 1990s. In both cases, constructive monetary policies were in fact available but remained unused. Fed Chairman Ben Bernanke's statement last Tuesday made it clear that he does not share this view and intends to continue to take actions to stimulate spending.
（「ゼロ金利＝金融政策の限界」とのレトリックは1990年代の日本でも再度利用されることとなった―デフレーションと不況の克服に対する日本銀行の消極的な態度を正当化する口実として―。この二つのケースのどちらにおいても、「効果の期待できる非伝統的な」*1金融政策は利用可能ではあったが結局そのような手段が実行に移されることはなかった。先週火曜日のバーナンキ率いるFedの決定は、①「ゼロ金利＝金融政策の限界」との考えを拒絶すること、②金融当局として支出（総需要）を刺激するための手段の行使を今後も継続していく腹積もりであること、を明確に表現したものであった。）

痛烈な日銀批判でござ〜すな〜。
暇があればまた訳してみよう。全文訳は近々招待制から登録制へと変更するらしい某SNSにて公開中。WSJって名前に怖気づいちゃった。

（追記）

こっそりと全文訳公開。誤訳も多々あるかもしれませんが、その点ご指導をいただければこれ幸いであります（直訳じゃないというのは一目瞭然でしょうけれども、それにしても手を加え過ぎとか歪曲し過ぎとかいうご指摘もあることでしょう）。それにしてもルーカスの態度（＝バーナンキ全面支持）の何と清々しいことでしょう。

There should be no mystery about what he has in mind. Over the past four months the Fed has put more than $600 billion of new reserves into the private sector, using them to discount -- lend against -- a wide variety of securities held by a variety of financial institutions. (The addition is to be weighed against September 2007's total outstanding level of reserves of about $50 billion.)
（バーナンキが何を意図して金融政策を運営しているかは明らかであろう。過去4か月間にわたってFedは各種の金融機関が保有している証券を割り引く（あるいは証券と引き換えに貸出しを行う）ことにより6000億ドルの準備預金の供給を行ってきた（6000億ドルの準備預金の供給がどれだけ大規模なものであったかは、2007年9月の準備預金残高が500億ドルであったことと照らし合わせて考えてみるべきであろう））。

This action has been the boldest exercise of the Fed's lender-of-last-resort function in the history of the Federal Reserve System. Mr. Bernanke said that he is prepared to continue or expand this discounting activity as long as the situation dictates.
（Fedによるこの6000億ドルの準備預金供給は、連邦準備制度の歴史上において最も大胆なる最後の貸し手機能の遂行であった。バーナンキ（あるいは先週火曜日のFOMCの決定？）は、経済の不安定な状況が継続する限りは証券の割引を通じた準備預金の供給を継続ないしは拡張する用意があると主張したのだ。）

Why do I describe this as an action to stimulate spending? Financial markets are in the grip of a "flight to quality" that is very much analogous to the "flight to currency" that crippled the economy in the 1930s. Everyone wants to get into government-issued and government-insured assets, for reasons of both liquidity and safety. Individuals have tried to do this by selling other securities, but without an increase in the supply of "quality" securities these attempts do nothing but drive down the prices of other assets. The only other action people can take as individuals is to build up their stock of cash and government-issued claims to cash by reducing spending. This reduction is a main factor in inducing or worsening the recession. Adding directly to reserves -- the ultimate liquid, safe asset -- adds to supply of "quality" and relieves the perceived need to reduce spending.
（Fedによる証券の割引を通じた準備預金供給がなぜ支出（総需要）を刺激する手段ということになるのであろうか？　現在金融市場は「質への逃避」―それは1930年代の大恐慌期における「貨幣への逃避」と非常に似た性質を備えている―と表現されるような状況に陥っている。人々はこぞって政府が発行した証券や政府保証のある証券を手にしようと躍起になっている―政府証券が備える流動性と安全性ゆえに―。人々は手持ちの証券を売却することによって安全かつ流動的な政府証券を手にしようと試みるが、人々の「質」に対する欲求を満足させるような証券の供給が増加しないのであれば、「質」に対する欲求が十分に満たされないままにただ売却される証券の価格が下落するだけである。「質」に対する欲求を満足させるために個々人に残された手段（1人の個人としてできること）は、消費等への支出を節約することによって現金や政府証券を手元に蓄積することくらいであり、この支出の節約こそが不況の引き金となり、また不況を悪化させる主因となるのである。準備預金―最も流動的で安全な資産―を供給するということは、人々の「質」に対する欲求を満足させる証券を供給することであり、それゆえに支出節約のかたちをとる「質への逃避」を防止する手段として位置付けることができるのである。）

When the Fed wants to stimulate spending in normal times, it uses reserves to buy Treasury bills in the federal-funds market, reducing the funds' rate. But as the rate nears zero, Treasury bills become equivalent to cash, and such open-market operations have no more effect than trading a $20 bill for two $10s. There is no effect on the total supply of "quality" assets.
（通常の経済状況下でFedが支出を刺激したいのであれば、買いオペレーション（フェデラル・ファンド市場でT-billを購入する＝T-billと準備預金とを交換する）を行ってFFレートの低下を促すということになろう。しかしながら、FFレートが0％近傍に近づくとT-billと貨幣とが完全に代替的な資産となるために、T-billを購入対象とする公開市場操作は20ドルのT-billと10ドル札2枚を交換しているだけであって金融市場における「質」の総量には何らの影響も与えることはできないであろう。）

A dead end? Not at all. The Fed can satisfy the demand for quality by using reserves -- or "printing money" -- to buy securities other than Treasury bills. This is the way the $600 billion got out into the private sector.
（万策尽きたということなのだろうか？　いや、それは全くの間違いだ。Fedは準備預金を用いて―貨幣を増刷することによって―T-bill以外の証券を購入することができ、そうすることによって人々の「質」に対する欲求を満足させることが可能であるからだ。先に触れたように6000億ドルの準備預金もこのようにして供給されたのだ。）

This expansion of Fed lending has not violated the constraint that "the" interest rate cannot be less than zero, nor will it do so in the future. There are thousands of different interest rates out there and the yield differences among them have grown dramatically in recent months. The yield on short-term governments is now about the same as the yield on cash: zero. But the spreads between governments and privately-issued bonds are large at all maturities. The flight to quality means exactly that many are eager to trade private paper for non-interest bearing (or low-interest bearing) reserves and with the Fed's help they are doing so every day.
（Fedによる（T-bill以外の証券を含んだ）証券割引を通じた金融緩和（準備預金供給）は、利子率は0％以下にはなり得ないという原則を侵してはいないし、また将来においてもそうであろう。利子率といってもただ1種類の利子率しかないというのではなく何千種類もの利子率があるのであり、ここのところ各種の利子率の間のスプレッドは急激な開きを見せるようになってきているのである。確かに現在のところ短期の政府債の利回りは現金の利回りとほぼ同じである。つまりは0％である。しかし、政府債と民間の債券との間のスプレッドはどのような満期の債券をとっても大きい。「質への逃避」というのは、多くの人々が民間の債券と利子の付かない（あるいは非常に低利の）準備預金とを交換したいと望んでいることを意味しているのであり、Fedが準備預金の供給を増やすことによって多くの人々の「質」に対する欲求は日々満たされているのである。）

Could the $600 billion in new reserves be called a bailout? In a sense, yes: The Fed is lending on terms that private banks are not willing to offer. They are not searching for underpriced "bargains" on behalf of the public, nor is it their mission to do so. Their mission is to provide liquidity to the system by acting as lender-of-last-resort. We don't care about the quality of the assets the Fed acquires in doing this. We care about the quantity of its liabilities.
（Fedによる6000億ドルの準備預金の供給はベイルアウトと呼び得るであろうか？　ある意味ではそういうことになろう。というのも、Fedは民間の銀行であれば拒絶するであろう条件で貸し出しを行っているからである。しかしながら、Fedは国民のために利益の期待できる取引機会（過小評価されている取引機会）を探し求める組織ではないし、またそうすることはFedの使命でさえない、という点には注意しておくべきであろう。Fedの使命は最後の貸し手として機能することによって経済システムに流動性を供給することである。我々の関心は、Fedが流動性供給の結果として手にする資産の「質」にあるのではなく、Fedの債務（準備預金あるいはベースマネー）の「量」にこそあるのである。）

There are many ways to stimulate spending, and many of these methods are now under serious consideration. How could it be otherwise? But monetary policy as Mr. Bernanke implements it has been the most helpful counter-recession action taken to date, in my opinion, and it will continue to have many advantages in future months. It is fast and flexible. There is no other way that so much cash could have been put into the system as fast as this $600 billion was, and if necessary it can be taken out just as quickly. The cash comes in the form of loans. It entails no new government enterprises, no government equity positions in private enterprises, no price fixing or other controls on the operation of individual businesses, and no government role in the allocation of capital across different activities. These seem to me important virtues.
（支出（総需要）を刺激するための手段はたくさんあり、そのうちの多くは現在真剣に考慮されている最中である。金融政策以外に（あるいは金融政策を含めて現在までに採られてきた不況対策以外に、か？）どのような手段が採り得たであろうか？　私の意見では、バーナンキが先導してきた金融政策こそが今日までのところ不況対策としても最も効果的であり、また金融政策は直近の将来にわたっても不況対策として多くの利点を持ち続けるであろう、と考える。何より金融政策は迅速であり柔軟である。6000億ドルの現金を市中にあれほど迅速に供給できる手段は金融政策以外には他に考えられないし、必要とあれば金融政策によって6000億ドルの現金供給と同じくらい迅速に現金の回収をすることもできる。Fedによる現金の供給は貸付の形態をとるだけで、新たな政府企業を設立する必要もなければ、民間の株式を取得するわけでもなく、また価格統制やその他のかたちで民間企業の行動に制約を課すこともないし、異なる経済活動間への資本の配分に介入するわけでもない。金融政策が備える以上のような迅速性と柔軟性は、私にとっては金融政策の重要な美点であると思われるのである。）

*1:直訳すれば「建設的な」