とりあえずメモ：「デフレ：問題の概観」（スウェーデン国立銀行）
●Sveriges Riksbank, “Deflation - an outline of the problems（pdf）”（Inflation Report, 2003/3）
（追記）＜暫定版＞に対してブックマークをいただいた方々には大変申し訳ございませんが、スウェーデン国立銀行発行の“Deflation - an outline of the problems”の全訳がひとまず完成いたしましたので＜暫定版＞は消去させていただきました。完全版はリフレ政策ポータルwikiで読むことができます。訳出は、night_in_tunisiさん、optical_frogさん、tmpsoulcageさん、そして私めの４人が担当いたしました。訳出のご協力をいただいた3名の方々には貴重なお時間を割いていただき感謝する次第です。また訳文の掲載を快く許可していただいたリフレ政策ポータルwiki管理人氏に対しましても深く感謝いたします。
"Deflation - an outline of the problems" (PDF), Inflation Report, Sveriges Riksbank (2003/3).
詳細はoptical_frogさんのブログを参照。とりあえず第1節を訳出しておきます。協力者求む。
1. よいデフレとわるいデフレ (Good and bad deflation)
●よいデフレと悪いデフレとの区別―2種類の区別方法―
①物価が下落する期間の長さ―短期間と長期間―
デフレーションの期間が長くなればなるほど経済に対する悪影響はしばしば大きくなり（＝悪いデフレーション）、一方でデフレーションの期間が短期間で終了すれば経済に対する弊害も限定的な程度で済む可能性がある（＝よいデフレーション）。
デフレーションの期間が短期間で終了した例（＝よいデフレーションの例）としては1998年の終わりと1999年はじめにおけるスウェーデンの事例がある。CPIで測った当時のインフレ率は（年率に換算すると）数ヶ月間デフレーションを記録し（金融緩和により家計による利子支払いが減少したこともその理由の一つであると考えられる）、メディアにおいてもデフレーションの危険性が盛んに喧伝されることになったが、デフレーションがスウェーデンの実体経済に与えた影響はおそらくは軽微なもので済んだと考えられる。デフレーションが実体経済に対してそれほど大きな悪影響を及ぼさなかった理由としては、インフレ目標値がアンカーとなって長期的なインフレ期待が（目標値であるインフレ率2％近辺で）比較的安定していたことも挙げられるであろう。②物価が下落する原因―総供給の増加と総需要の減少―
物価が変動する原因としては、大きく分けて総需要の変化によるものと総供給の変化によるものがある。物価の下落は、大抵の場合、経済全体の総需要量が経済全体の財・サービスの総供給量を大きく下回ること（＝大きなGDPギャップの存在）によって生じるが、総需要量が総供給量を大きく下回る原因は以下の2つの理由による。第1の理由は、総需要量が大きく低迷するためである―例えば、消費者が何らかの理由で消費を切り詰めたりするなどして―。第2の理由は、総供給量が大きく増加するためである―例えば、生産性の上昇につながる技術革新の結果として―。総需要の減少も総供給の増加もどちらも物価の下落を生むが、しかしながら、総需要の減少による物価の下落は生産活動の低迷を伴い、一方で総供給の増加による物価の下落は活発な生産活動を伴うという違いがある（この点は図B16と図B17をそれぞれ参照されたい）。生産活動面に表れるこの違いのために、総需要の減少を原因とする物価下落は「悪いデフレーション」、総供給の増加を原因とする物価下落は「よいデフレーション」と、それぞれ呼ばれることがある。近年の中国という事例はあるにせよ、純粋に総供給の増加のみを原因とする物価下落は稀なことである。第2節以下の議論においては、「デフレーション」という語で、比較的「長期間に及ぶ物価下落」（＝①の区別）かつ「総需要の減少（あるいは低迷）を原因とする物価下落」（＝②の区別）のことを意味することにする。「デフレーション」＝「総需要の減少を原因とする長期間に及ぶ物価下落」とする定義は、国際的な経済論議の場での言葉の使用法に従うものでもある（国際的な文脈でデフレーションが話題に上る際は「総需要の減少を原因とする長期間に及ぶ物価下落」を巡って議論がなされる）。The first natural distinction between good and bad concerns the length of the period of falling prices. While a more prolonged period of deflation can often have a negative impact on the functioning of the economy, this need not be the case if the fall in prices is short-lived. An example of the latter can be found in the Swedish economy at the end of 1998 and beginning of 1999. At that time, inflation measured as the 12-month change in CPI was negative for a few months, partly because an easing in monetary policy meant lower interest expenditure for households. The fact that prices were falling led to a number of eye-catching media headlines on the threat of deflation, but the real economic consequences of the actual price fall were probably very limited. Long-term inflation expectations were relatively firmly anchored around the inflation target.
It is also important to distinguish between whether price trends are governed by developments on the demand side or on the supply side. A period of falling prices often originates from aggregate demand being significantly lower than the total supply of goods and services in the economy. This type of situation can arise for two reasons: One is that demand could fall heavily, for instance, as a result of households for some reason reducing their consumption. The other is that supply could increase significantly, for instance as a result of technological advances leading to increased productivity. Both reductions in demand and increases in supply can be linked to falling price levels. However, while demand-driven deflation is connected to a weak development in production, the opposite applies to supply-driven deflation (see Figures B16 and B17 for an outline of these effects). Because of the differences in the effects on production, these two types of deflation are sometimes referred to as ”bad deflation” and ”good deflation”. Purely supply-driven deflation is probably fairly unusual, although developments in China over the past few years could provide an example of this. In the following discussion, deflation refers to relatively prolonged period of falling prices and markedly weak demand. This is the definition on which international economic debate focuses.
2. デフレはなぜ問題なのか？ (Why is deflation a problem?)
経済学の通常の説明に依ると、デフレの弊害として3点指摘することができる。まず第1点は名目賃金の下方硬直性と関連するものである。需要の減少と物価下落とが進む中で名目賃金が下落しなければ、企業は利潤の減少に対応するために労働者の首を切らざるを得なくなる。名目賃金の硬直性（特に下方硬直性）とデフレとが相伴うことで（実質賃金の高止まりという結果を招くことになり；訳者注）需要の減少によって引き起こされた経済活動の低迷がさらに深刻なものになるのである。
デフレの弊害の第2点は、デフレが予測されていないのであれば、デフレによって債務者から債権者に対して富の再分配が生じることに関連している。（予測されざる）デフレによって債務者から債権者に対して富の再分配が生じるのは、資金貸借の契約を締結する際に予測していなかったようなかたちで債務の実質価値が上昇することになるからである。デフレが予測されていなかったのであれば、債権者たる資金の貸し手が受け取る金利の購買力（実質金利）も予想以上に上昇することになるであろう。同様の効果はデフレでなくともインフレの場合でも―もしインフレが予測されていなければ（インフレ率が予測以上に高かったり、低かったりすれば；訳者注）―生じ得るものである。実際のところ、債権者と債務者間での富の再分配という問題は、デフレそのものが抱える問題ではなくて、資金貸借の契約締結後に予測しないかたちで物価が変動することに伴う問題なのである。
デフレによる債務者の実質的な債務負担の増加は、資金貸借のプロセスや金融システムの安定性に影響を及ぼすことを通じても経済への悪影響を生じさせることになる。企業の実質債務負担の増加は、バランスシート上における純資産の減少につながり、資本コストの上昇や資金のアベイラビリティの低下といったかたちをとって企業の資金調達を困難にするであろう。企業によるこうした資金調達の困難化は経済活動のさらなる低迷へとつながることであろう。デフレによるバランスシートの悪化は、企業だけではなく家計に対しても同様に資金調達の困難化という弊害を生み出すことになるであろう。さらに、デフレによる実質的な債務負担の増加は家計や企業の倒産を生むことにもなり、銀行の不良債権の増加という結果も招くことになるであろう。最悪の場合には、金融システムのメルトダウンという結果にもなりかねない。
デフレの弊害の第3点は、景気刺激策としての金融政策の効果という点と関連するものである。金利をゼロ％にまで引き下げたにもかかわらず経済は依然として低迷したままで、デフレーションも解決されないままであるということになると問題が生じることになるであろう。というのも、金利をゼロ％にまで引き下げたにもかかわらずデフレ不況から抜け出すことができないということは、デフレ不況から抜け出すためにはマイナスの実質金利――名目金利から（期待）インフレ率を引いたもの――を実現する必要があることの証であるのかもしれないからである。しかしながら、名目金利はゼロ％であるために名目金利の引き下げを通じては実質金利をこれ以上引き下げることはできず、デフレのために実質金利は正の値にとどまってしまう。名目金利がゼロ％の状況においては借り手が支払う実質金利はデフレ率と等しくなるのである（デフレ不況からの脱出に必要な実質金利がマイナスであったとすれば、このことはデフレによって実質金利が望ましい水準よりも高い水準に止まってしまうことを意味している。デフレが進めば進むほどこの乖離はますます広がることになるであろう；訳者注）。デフレが進めば進むほど、投資プロジェクトから生み出される実質的な収益もますます高くなければならなくなろう（そうでないとデフレの進展によって上昇していく実質的な借入金利を返済することはできない；訳者注）。総需要の水準との関連であまりにも高すぎる実質金利は実物投資を抑制し、経済の低迷をさらに後押しすることになるであろう。Economic studies usually put forward three negative effects of deflation in particular. The first concerns the difficulty in reducing nominal wages. In a situation where demand and prices are falling, but nominal wages are not, firms are only able to compensate themselves for the loss of income by making staff cuts. The combination of sticky nominal wages and deflation thus reinforces the downturn caused by the initial decline in demand.
The second negative effect is due to the fact that deflation, if it is unexpected, results in a redistribution of wealth from borrowers to lenders. The reason for this is that deflation increases the real value of a given nominal debt in a way that was not anticipated when the loan contract was signed. If the loan was signed at a given nominal interest rate, the real interest payments will also be higher during the loan period. Similar effects could arise even ifinflation has an unexpected outcome that is not actually deflation. The basic problem is thus that prices do not develop as expected after the loan contract has been signed, not the deflation in itself.
The effects of deflation on the economy can be reinforced by borrowers’ increased real debt burden affecting the credit granting process and financial stability. The increased real debts undermine firms’ balance sheets and can make it more expensive and more difficult to borrow, which contributes to subduing economic activity. Similarly, households whose wealth situation has deteriorated may experience problems in obtaining further credit. In addition, the increased real debt burden for borrower households and firms could lead to bankruptcies and to an increased percentage of bad loans in banks. If the worst comes to the worst, the long-term result could be problems with financial stability in the economy as a whole.
The third negative effect of deflation is related to the effects of monetary policy on activity in the economy. If a nominal interest rate of zero per cent is not sufficient to stimulate the economy and cure deflation, problems may arise. The real interest rate, that is, the nominal interest rate minus (expected) inflation, may need to be negative to stimulate a recovery. If the nominal interest rate is zero per cent, the real interest rate cannot be cut further but will remain positive. The real interest rate that borrowers must pay will be equal to the deflation. The more prices fall, the higher the real yield needs to be for an investment to be profitable. The excessively high real interest rate in relation to demand will hamper investment and tend to reinforce the downturn.
4. それでもデフレがおきたとき，何ができるか？ (What can be done if deflation nevertheless occurs?)
中央銀行が政策金利を可能な限り引き下げたにもかかわらず、総需要が低迷しデフレが発生したと想定しよう。このような状況において、経済活動を刺激するために利用可能な手段というのは依然として残されているだろうか？ この質問は単なる想定問答ではなく、現実的な問題として、主には日本経済においていかにしてデフレから脱却すればよいのかという問題と関連するかたちで、またFRBをはじめとする各国の中央銀行においても景気刺激策として利子率の引き下げに頼ることができなくなった場合にはどのような手段に打って出ればよいのかという問題と関連するかたちで、盛んに議論されてきたものである。以下では金融政策に焦点を当てることになるが、財政政策を利用するという可能性も場合によっては残されているかもしれない。政府債務がそれほど累積していないのであれば、政府は総需要を刺激するために伝統的な財政政策、つまりは減税や政府支出の増加といった手段に打って出る余地も残されているであろう。また政府債務がかなりの規模に達している国においても依然として財政政策を利用する余地は残されている。というのも、政府赤字を増やすことなしに総需要を刺激することが可能であるからである。例えば付加価値税（VAT）を引き下げ投資税額控除を増やせば、しばらくの間総消費と総投資とが刺激されることになるだろう。ここで（付加価値税の引き下げと投資税額控除の増加による税収の落ち込みを補うかたちで）総需要に対する影響が小さい税金を引き上げれば（全体として総需要を刺激しながらも）政府赤字を増やさないようにすることも可能となるのである。Let us assume that a situation nevertheless occurs where demand is weak and prices fall, despite the central bank cutting its key rate as far as possible. What means are available to stimulate the economy? This question has been much discussed recently. The debate has primarily concerned how the deflation trend in Japan could be broken, as well as how the Federal Reserve and other central banks should act in the event that they have exhausted all possibilities for stimulating the economy with interest rate cuts. The discussion below focuses on monetary policy measures, but it may also be possible to use fiscal policy measures. If public finances aregood to begin with, there may be scope for the central government to stimulate demand in the traditional way, by means of tax cuts and/or increases in expenditure. It is also possible to stimulate demand without an increase in the budget deficit, which could be an advantage in an economy where public finances have already been weakened. This can be done by, for example, lowering VAT and putting a tax credit on investment, which will make consumption and investment more attractive for a period of time. The central government can prevent an increase in the budget deficit by raising taxes that have less impact on demand in the economy.
インフレ期待を盛り上げるための直截的な方法は、インフレ目標を掲げるかあるいは物価水準ターゲットを掲げるかすることである。この方法は日本経済が直面する問題を部分的に解決するための方策として提案されてきたものである。―ちなみに日本ではこれまで目標とするインフレ率が数量化された経験はない―。しかしながら、インフレ目標政策や物価水準目標政策が実質利子率の低下につながり、経済を刺激する効果を有するためには、インフレ目標あるいは物価水準目標に対する日銀のコミットメントが国民から信頼されねばならない。だがデフレーションが既に定着しており、政策金利もゼロ％の下限に達しているような状況（まさに日本が置かれている状況）においては、（インフレ目標政策あるいは物価水準目標政策が有効に機能するために欠くことのできない）国民からのそのような信頼を勝ち取ることは困難なものであるかもしれない。
日本がデフレから脱出するための手段としてスヴェンソンが提案した方策は多くの注目を集めてきたが、それによると中央銀行は外国為替市場への介入を通じてインフレ期待を盛り上げることが可能になるという。スヴェンソン提案は以下のようにまとめることができるだろう。
中央銀行は以下のことをアナウンスし、また実行するものとする。
1．上昇トレンドを持つ物価水準目標経路を宣言すること
2．自国通貨を切り下げ、定常状態に比し実質ベースで自国通貨安の水準に為替レートをペッグすること
3．出口戦略；物価水準目標経路に到達した段階で、物価水準ターゲティング（ないしインフレーションターゲティング）に移行し、為替レート・ペッグを放棄すると宣言することA rather straightforward way of trying to raise inflation expectations is to announce an inflation target or price level target. This has been recommended as a partial solution to the problems in Japan, where no quantified inflation target has been specified previously. However, if an inflation or price level target is to contribute to lowering the real interest rate and stimulating the economy, it must be perceived as credible by the participants in the economy. It may be difficult to gain their confidence, particularly in a situation where deflation already prevails and the key rate is around zero per cent.
One suggestion that has attracted considerable attention is based on the idea that the central bank can take action in the foreign exchange market to create the belief that inflation will actually rise. This idea can be described as follows. The central bank announces and implements:
1. an upwardly inclined target path for price levels,
2. a depreciation and ”crawling peg”, i.e. a particular future path for the currency, and
3. an exit strategy, where the currency path is abandoned in favour of an inflation or price level target once the target path for price levels has been achieved.
今日アメリカやドイツ、そしてスウェーデンが日本と同じような状況に陥るリスクというのはどのくらいあるだろうか？ 多くの指標に従えば、今のところこれらの国々がデフレに陥るリスクは無いといってもよいだろう。これら3国の中央銀行のいずれとも、暗黙的なかたちであれ明示的なかたちであれ、2％近辺で安定したインフレ率の達成を目的として金融政策を運営している。さらには、このところ実体経済活動も安定化してきており、ある地域では活況を示すまでになっている。興味深いことに、日本経済もまた非常に高いGDP成長率を伴いながら堅固な景気回復の様相を示してきているようである。
How great a risk is there today that the USA, Germany or even Sweden will experience a situation similar to that in Japan? Most indications are that there is no major risk of deflation in any of these countries. All of them conduct monetary policy aimed, implicitly or explicitly, at maintaining price trends at a stable level around 2 per cent. In addition, economic activity has stabilised recently and even improved in some areas. It is also interesting to note that the Japanese economy has now begun to show signs of a more tangible recovery with significantly higher growth figures for GDP.
