4つの失策

Ben S. Bernanke，“Money, Gold, and the Great Depression”の要点メモ。

To support their view that monetary forces caused the Great Depression, Friedman and Schwartz revisited the historical record and identified a series of errors--errors of both commission and omission--made by the Federal Reserve in the late 1920s and early 1930s. According to Friedman and Schwartz, each of these policy mistakes led to an undesirable tightening of monetary policy, as reflected in sharp declines in the money supply.・・・Friedman and Schwartz emphasized at least four major errors by U.S. monetary policymakers.

Great Depressionの原因ないしは促進要因となったFRBによる4つの失策（＝過度の金融引締め）をフリードマン＝シュワルツ（1963）に依拠しつつ概観。

政策の失敗＜その1＞；1928年の春頃から1929年の10月（暗黒の木曜日）まで続いた株投機抑制を目的とした（インフレの兆候が一切見られない状況での）金融引締め

The Fed's first grave mistake, in their view, was the tightening of monetary policy that began in the spring of 1928 and continued until the stock market crash of October 1929. ・・・Why then did the Federal Reserve raise interest rates in 1928? The principal reason was the Fed's ongoing concern about speculation on Wall Street. Fed policymakers drew a sharp distinction between "productive" (that is, good) and "speculative" (bad) uses of credit, and they were concerned that bank lending to brokers and investors was fueling a speculative wave in the stock market.

銀行貸付はリアル・ビルズ（＝商工業者がビジネス（実業）のために振り出す商業手形）の割引の形で実行されるべきであり、連銀貸出は株式投資などの投機目的の資金需要に向けられるべきではない（＝リアル・ビルズ・ドクトリン）。にもかかわらず、貸付資金の利用目的を精査することなしに貸出を行ったがために株式投機による資産バブルを招いてしまった。「株式投機というアメリカ的な勤勉の道徳とは最も離れた、罪深い行い・・・の贖罪のためには、金利を引き上げて罪深い行いの者たちを滅ぼさなければならない。その過程で、たとえ善良な農民や商工業者が傷ついても、それは正義の戦いのための犠牲なのだから仕方がない」（竹森俊平“世界デフレは三度来たる”、『月刊現代』2004年9月号、p311；竹森先生はバブル潰しを目的とした連銀によるこの金利引き上げの判断を「清算主義というポピュリズム」、「「因果応報」の観念にとりつかれた一種の宗教思想」と断じておられます）。株価バブルを抑えるために（＝バブル潰しを目的に）FRBは売りオペと金利（公定歩合）引き上げによる引締め政策に乗り出すことになる（一般的には1929年10月24日のウォールストリートの株価暴落が大恐慌の原因とみなされているが、この株価暴落自体が1928年に始まるFRBによる金融引締めの結果であり、Great Depressionの種は“暗黒の木曜日”以前に既にまかれていたことになる。　The slowdown in economic activity, together with high interest rates, was in all likelihood the most important source of the stock market crash that followed in October.  In other words, the market crash, rather than being the cause of the Depression, as popular legend has it, was in fact largely the result of an economic slowdown and the inappropriate monetary policies that preceded it）。（連銀の政策委員すべてがこの処置に同意していたわけではない点は注記しておこう。引締め政策に明確な反対の意を示した委員が存在した（「株式市場活動を制限する目的で割引率を引き上げることは、連邦準備局の権限内の他の施策がその目的を達成するのに失敗したときにのみ行われるべきである。銀行信用がブローカーズ・ローンへの投資に間接的に用いられるからといって、農業やビジネスを罰することには賛成できない」「商業やビジネスをたすけるために割引率を固定することは、株式取引所の売買以外のすべての種類のビジネスに適用される。しかも、連邦準備当局に入ってくるビジネス・レポートは株式取引所をのぞいては、すべてのビジネスは抑制ではなく刺激を必要としていることを正しく示唆している」（秋元英一『世界大恐慌』p53〜54より引用））。

政策の失敗＜その2＞；1931年9、10月における投機アタックに際しての（金流出の予防あるいは平価の維持を目的とした）金利引き上げ

The second monetary policy action identified by Friedman and Schwartz occurred in September and October of 1931. ・・・As with any system of fixed exchange rates, the gold standard was subject to speculative attack if investors doubted the ability of a country to maintain the value of its currency at the legally specified parity.・・・With the collapse of the pound, speculators turned their attention to the U.S. dollar, which (given the economic difficulties the United States was experiencing in the fall of 1931) looked to many to be the next currency in line for devaluation. ・・・To stabilize the dollar, the Fed once again raised interest rates sharply, on the view that currency speculators would be less willing to liquidate dollar assets if they could earn a higher rate of return on them.

1931年9月21日にイギリスが金本位制から離脱すると、次はアメリカの番である（＝平価切下げないしは通貨フロート制へ移行するだろう）との見方が強まり、アメリカの通貨当局は市場からの容赦ないドル売り圧力（金との兌換要求）に晒されることになった。多額の金準備の流出に見舞われた連銀は金本位制の維持を最優先して（金流出を食いとどめるために）金利引き上げに乗り出す。金本位制にとどまらんとする連銀の強い意思は平価維持のコミットメントへの信頼を勝ちとり、投機アタックの苦難からアメリカ経済を救い出すことに成功した。その代価として国内経済はより一層不況色を強めていくことになる（こちらのエントリーとも関連するが、平価維持へのコミットメントの信頼が存在してはじめて金本位制は円滑に機能しうる。不運なことに（？）、第一次世界大戦前とは異なり、戦間期にはコミットメントへの信頼が―労働者の立場を代弁する政党が台頭してきたことで、失業率の上昇を許してまで金本位制に固執する利点があるのかという疑問あるいは金本位制への懐疑・反発が無視できないものとなることによって―損なわれていた（After the war, in contrast, both economic views and the political balance of power had shifted in ways that reduced the influence of the gold standard ideology. For example, new labor-dominated political parties were skeptical about the utility of maintaining the gold standard if doing so increased unemployment. Ironically, reduced political and ideological support for the gold standard made it more difficult for central banks to maintain the gold values of their currencies, as speculators understood that the underlying commitment to adhere to the gold standard at all costs had been weakened significantly.）。コミットメントへの信頼なきところに金本位制を採用することの弊害ということになりますかね、この事例は）。

政策の失敗＜その3＞；1932年7月における（議会の圧力よって採用した買いオペによる金融緩和から）引締め政策への反転

The third policy action highlighted by Friedman and Schwartz occurred in 1932. By the spring of that year, the Depression was well advanced, and Congress began to place considerable pressure on the Federal Reserve to ease monetary policy. The Board was quite reluctant to comply, but in response to the ongoing pressure the Board conducted open-market operations between April and June of 1932 designed to increase the national money supply and thus ease policy. ・・・However, Fed officials remained ambivalent about their policy of monetary expansion. Some viewed the Depression as the necessary purging of financial excesses built up during the 1920s; in this view, slowing the economic collapse by easing monetary policy only delayed the inevitable adjustment. Other officials, noting among other indicators the very low level of nominal interest rates, concluded that monetary policy was in fact already quite easy and that no more should be done.

議会からの金融緩和圧力に抗しきれず、連銀当局は1932年4月から6月にかけて買いオペレーションを実施する。しかしながら、7月に入るや（金融緩和の効果が表れる前に）連銀は再び引締め政策に転換することになる。清算主義的な観念（現在の不況は1920年代の行き過ぎた景気拡張による資源の誤配分が調整される必要不可欠な過程（＝非効率的な部門に滞留する資源がヨリ効率的な部門へと移動する過程）であって、安易な金融緩和は（いつかは経験せねばならない）痛みを伴う調整を遅らせるだけに過ぎない）や名目金利と実質金利の混同じゃなくて両者を区別できない初歩的な誤りですかね（金利はこれ以上ないほど低い水準で推移しており（金融は今でも緩和しすぎているほどだ）、金融政策にできることはもはやない；実際にはデフレの進行により（事後的な）実質金利は高止まりしていた）による金融緩和への拒否感情が連銀内部を支配していたためである。

政策の失敗＜その4＞；1930年代にアメリカ各地で頻発した銀行破産の放置あるいは“最後の貸し手”としての機能（役割）の放棄

The fourth and final policy mistake emphasized by Friedman and Schwartz was the Fed's ongoing neglect of problems in the U.S. banking sector. ・・・The Fed's failure to fulfill its mission was, again, largely the result of the economic theories held by the Federal Reserve leadership. Many Fed officials appeared to subscribe to the infamous "liquidationist" thesis of Treasury Secretary Andrew Mellon, who argued that weeding out "weak" banks was a harsh but necessary prerequisite to the recovery of the banking system. Moreover, most of the failing banks were relatively small and not members of the Federal Reserve System, making their fate of less interest to the policymakers. In the end, Fed officials decided not to intervene in the banking crisis, contributing once again to the precipitous fall in the money supply.

1930年代のアメリカの金融システムは頻発する銀行破産によって大きなショックに見舞われ続けた（上掲の秋元『世界大恐慌』ではElmus Wicker（1996）に依拠して大恐慌期の銀行破産が4つの時期に分けられている。第3期（1931年9〜10月）の銀行破産の波は、バーナンキも述べているように（The speculative attack on the dollar also helped to create a panic in the U.S. banking system. Fearing imminent devaluation of the dollar, many foreign and domestic depositors withdrew their funds from U.S. banks in order to convert them into gold or other assets. ）上述（政策の失敗＜その3＞）の投機アタックによって増幅された可能性がある。金本位制の弊害がここにも）。銀行破産による銀行制度への信認の毀損は、預金者による預金引き出し（あるいは現金退蔵）行動を惹起し、マネーサプライ・銀行貸出の低迷の一要因となった。連銀は“最後の貸し手”として行動すべきところにもかかわらず、「貧弱な銀行を破産するに任せることは、痛みを伴うけれども足腰の強い銀行制度を確立するためには避けては通れない道である（非効率的な部門を清算することによって効率的な制度を作り上げる）」との清算主義的な考えから機動的な流動性供給には終始消極的な態度を示し続ける（ということは銀行パニック要因によるマネーサプライ下落の放置＝意図せざる金融引締めを容認する）ことになった。

Some important lessons emerge from the story. One lesson is that ideas are critical. The gold standard orthodoxy, the adherence of some Federal Reserve policymakers to the liquidationist thesis, and the incorrect view that low nominal interest rates necessarily signaled monetary ease, all led policymakers astray, with disastrous consequences. We should not underestimate the need for careful research and analysis in guiding policy.

FRBによる政策の失敗は誤った観念によって導かれた、あるいは正当化された（政策の失敗＜その1、3、4＞を参照。The gold standard orthodoxy＝“After 1918, when the war ended, nations around the world made extensive efforts to reconstitute the gold standard, believing that it would be a key element in the return to normal functioning of the international economic system”。金本位制への復帰が第一次世界大戦前の正常な（順調な）国際金融システムの再現を可能にする。「正常に帰れ」（come back to normalcy；ハーディング米大統領）ってことです。バーナンキは本スピーチの中で金本位制自体（コミットメントへの信頼なき金本位制にとどまらず）がGreat Depressionに対して果たした（アメリカにおけるGreat Contractionを世界規模に波及させた（＝世界大恐慌にまで発展させた）役割についても論じております）。Great DepressionはDelusionが招いた結果である、つまりは1920年代後半〜30年代はAge of DelusionであったがためにGreat Depressionが引き起こされたのだ、と言い得る所以である。

Randall Parker，“An Overview of the Great Depression”も参照のこと（Randall Parker＝『大恐慌を見た経済学者11人はどう生きたか』の著者R.E.パーカー）。