Fedの金融危機対策〜「信用緩和」政策の中身〜
●Ben S. Bernanke, “The Crisis and the Policy Response”（At the Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, January 13, 2009）
バーナンキが今年の1月にLSEで行った講演を一部訳してみた。おそらく「信用緩和」（“credit easing”）という語が初登場したスピーチ。Altigのブログエントリーとこちら*1も参照されるといいと思う。
Beyond the Federal Funds Rate: The Fed's Policy Toolkit （FF金利を超えて；Fedに残された政策道具箱の中身）
政策金利であるFF金利はゼロ％近傍にまで下落している状態であるが、金融危機対策としてFedが採用し得る政策手段はまだいくつか残されている。
＜政策道具箱の中身；その1＞
Fedの政策道具箱に残されている政策手段の中でも最も重要なものは、市場とのコミュニケーションを利用したものである。オーバーナイトレートがゼロ％近傍であったとしても、Fedは将来の金融政策の動向に関する人々の予想に働きかけることを通じてより長めの金利に影響を及ぼすことができるであろう。例えば、先の12月に開催されたFOMCの声明文の中に「現在の経済状況を鑑みるに、FF金利をしばらくの期間にわたって現在の極めて低い水準に据え置くことが正当化されると考えられる（economic conditions are likely to warrant an unusually low federal funds rate for some time.）」との表現がみられるが、人々がこの表現を信頼に値するものとして受け入れ「短期金利は今後もしばらくの間にわたり低い水準にとどまるだろう」との期待を抱くことになればヨリ長めの金利に低下圧力がかかることになり、その結果として総需要が刺激されるということになるだろう。しかしながら、先の声明文に表れているような主張は条件付きで述べられねばならない―つまりは、将来の金融政策の動向に関する予測は時々刻々変化する将来経済見通しと関連付けられねばならない―という点には注意が必要である。もし人々が先の声明文における主張を将来の経済状況の如何にかかわらず成立する主張であるかのように受け止めてしまうと*2、将来経済見通しが大きく変化した際に長期金利が望ましい仕方で反応することに失敗してしまうということになってしまうであろう*3。
＜政策道具箱の中身；その2＞
将来のオーバーナイトレートに関する予想に働きかける以上のような政策手段の他にも、Fedは信用市場や大きくは経済全体に対する直接的な支援というかたちをとる政策手段を有している―またこれまでも積極的にこのような手段を利用してきた―。以下で詳しく論ずるように、この政策手段はさらに3つのグループに分類することができ、また3つの小グループに分類することは有益でもあると思う。この3つにグループ分けされた政策手段はそれぞれ重要な点で違いはあるが、共通した特徴も備えている。それは、Fedのバランスシート上の資産サイドを活用するということである。つまりは、この3つにグループ分けされた政策手段は、経済全体における信用の供与を促進し、各種証券を購入するためにFedの権威を利用するという共通の特徴を備えているのである。
（政策道具箱の中身；その2―①）
まず第1の政策手段（その2―①）は、中央銀行の伝統的な役割である最後の貸し手（lender of last resort）機能と密接に関連するものであるが、健全な金融機関に対する短期的な流動性の供給である。この金融危機の過程において、Fedは金融機関による短期的な資金（信用）へのアクセスを保証するために種々の特別措置を講じてきた。この措置の中には、競争入札によってターム物資金を供給するTAF（Term Aution Facility）や連銀貸出（Fed's discount window）の対象を預金取扱金融機関だけでなくプライマリーディーラーにまで拡張するPDCF(Primary Dealer Credit Facility)といった新たな仕組みの導入が含まれている 。2007年8月以来我々がこの線に沿って実施してきた措置をまとめると以下のようになる。公定歩合とFF金利誘導目標とのスプレッドを1％から0.25％へと縮小/連銀貸出の期間を即日から90日間へ延長/預金取扱金融機関に対して3か月を上限とするターム物資金を競争入札を通じて供給するTerm Aution Facilityの導入/非流動的な証券を担保にFedがプライマリーディーラーに対して米国債を貸し付けるTerm Securities Lending Facilityの導入/プライマリーディーラーへの流動性供給を目的としたPrimary Dealer Credit Facilityの導入。
グローバル化の進展が著しいインターバンク市場に対しては、Fedは計14の海外中央銀行との間に2国間での通貨スワップ協定を結ぶことで対策を講じてきた。この通貨スワップ協定の存在により、海外の中央銀行はFedからドルを入手することを通じて自国の民間銀行に向けてドルを貸し出すことが可能となった。その結果として、世界中におけるドル資金の円滑な調達が促進されることになったのである。通貨スワップ協定を通じた海外へのドル資金供給は、大抵の場合において、Fedが自ら競争入札を通じて調達したドルによって賄われた。重要なことには、金融機関に対する以上のような信用の供与には非常に限られた信用リスクしか伴わない（＝Fedが自身のバランスシート上で引き受ける信用リスクは小さい）ということである。我々Fedが様々なファシリティを通じて銀行やプライマリーディーラーに向けて行う貸し出しには一般的には十分すぎるほどの担保の裏付けがあり、またリコース型ローンであるということもあって、Fedが銀行とプライマリーディーラー向けの貸出から損失を被るおそれは小さくなっているのである。また通貨スワップ協定のケースにおいては、最終的な返済の責任を負っているのは海外の中央銀行からドルを借り入れたその国の民間の金融機関ではなく海外の中央銀行であり、またさらなる安全網として、Fedは海外の中央銀行にドルを提供する対価として同等の価値を有する外貨を受け入れているのである*4。
中央銀行による金融機関への流動性供給は、短期投資家が信頼感を失い始め現金（流動性）への逃避に向かったとしても、金融機関が資産の投げ売り―資産の投げ売りは市場の不安定化要因となる―によらずとも一時的な流動性需要に対応できるということを市場参加者に保証することになり、もって信用市場のシステミックリスクを低減させることになると期待される。さらに、中央銀行による金融機関への潤沢な流動性供給は、金融機関による資金調達を容易にし、他の事情を一定とすれば、金融機関が貸出に積極的になり、またマーケットメーカーとして行動する誘因を与えることになるであろう。
一方で、銀行やプライマリーディーラーへの潤沢な流動性供給は万能薬ではないという点にも留意する必要がある。自己資本や資産の質、信用リスクに対する関心が高まっている現在のような状況においては、金融仲介機関の多くは、どれだけ流動性が豊富に供給されていようとも、信用を供与することに対しては慎重な態度をとり続けることであろう。さらには、金融機関への流動性供給は、CP市場や資産担保証券市場といったノンバンクの信用市場―アメリカにおいてはCPや資産担保証券は平時においては信用供与の面で主要な役割をなしてきた―における不安定性や資金のアベイラビリティーの低下といった問題に対する直接的な解決策として用意されたものでもないのである。
（政策道具箱の中身；その2―②）
第1の政策手段（その2−①）では扱いきれない問題に対処するために、Fedは第2の政策手段（その2−②）―主要な信用市場における借り手や投資家に直接流動性を供給する措置―を講じてきた。特に、我々Fedは格付けの高い3か月物のCP購入やまたMMF市場向けの流動性供給のためにそれぞれ新たな仕組みを導入し、さらには学生ローンや自動車ローン、クレジットカードローン、中小企業局保証ローンを担保とするAAA格の資産担保証券を担保に財務省と共同で貸出を実施する新たな仕組み（＝ターム物資産担保証券融資制度；TALF）を導入する旨を発表したばかりである。後者の財務省と共同での貸出プログラム（＝TALF）においては、担保に高いヘアカット率が掛けられていることに加えて貸出に伴う損失の補填のために財務省が200億ドルの資本提供を行うことになっていることから、Fedが引き受ける信用リスクは最小限に抑えられることになるであろうと考えられる。主要な信用市場向けに直接流動性を供給する以上の手段を講じる理由やその目的というのは、それぞれの仕組みが対処しようとする問題の性質に応じて異なる。例えば、MMF市場向けの流動性供給プログラムのようなケースにおいては、その目的は中央銀行の伝統的な役割である最後の貸し手機能の遂行ということにある。9月に入り有名どころのファンドにおいて"breaking of the buck"、つまりは預かり資産の純資産価値が元本割れとなったことで、投資家はMMF市場―MMFは投資家から預かった資金をCPや譲渡性預金（CD）といった民間資産に投資していた―から大量の資金を引き揚げ始めた。ファンドマネージャーらは保有資産の売却や満期の短い資産へと投資資金を傾斜するなどポートフォリオを調整することでこの動きに対応したが、投資家による資金引き揚げのペースが加速するにつれ、MMF市場の安定性とCP市場の円滑な機能とが大きな脅威にさらされることになった。Fedは不安定性を増すMMF市場に対していくつかのプログラムを創設することで対応することとなった。このプログラム群には、銀行がMMFから高格付けの資産担保コマーシャルペーパー（ABCP）を買い取るための資金を融通するプログラムも含まれており、このプログラムはMMFに対して効果的に流動性を供給することになった。その結果としてMMFは資産の投げ売りによらずとも投資家からの解約要求に対応できたのであった。財務省によるMMFの元本保証制度とともに、FedによるMMF市場への流動性供給は、MMF市場からの資金引き揚げを抑制し、MMF市場の安定化に貢献することになったと考えられる。
Fedによる格付けの高い3カ月物のCP（A1/P1格）購入プログラムもまた同様に流動性供給を、このケースではCP市場における投資家と借り手に向けての流動性供給を、意図して創設されたものである。先に述べたように、9月以降のMMF市場の不安定化の煽りを受けて、CP市場の機能にも大きな障害―CP発行を通じた資金調達が困難になり、高い利子率やごく短い満期（通常は翌日物）でしか資金を調達できないなど―が見られるようになった。Fedは、投資家や借り手が懸念を抱いているロールオーバーリスク―CPを発行した借り手が満期のきたCPの償還を行うために資金を調達できないリスク―の低減を目的として、CP市場における借り手に向けて流動性を供給することになった。ロールオーバーリスクの低減は民間投資家による貸出意欲、それも特に翌日物よりも満期の長いCPの購入意欲を増大させることになると期待されるが、FedによるCP市場向けの流動性供給は意図したようなかたちでCP市場の機能改善―CP市場の機能改善は、CP金利の低下やリスクスプレッドの縮小、CPの平均満期の長期化といったかたちをとって表れてきた―に貢献したものと思われる。
以上とは対照的に、財務省と共同で実施する予定の貸出プログラム（＝TALF）は、Fed単独による純粋な流動性供給というかたちをとるものではない。このプログラムでは、つい最近組まれたばかりの消費者ローンや中小企業向けローンを担保にしたAAA格の資産担保証券を担保に投資家に対して3年満期の貸出を実施する予定であるが、他の貸出プログラムとは違って、Fedによる流動性供給をサポートするかたちで財務省による資本提供が行われることになっている―そのためFedがこの貸出プログラムに伴って負担する信用リスクは低く抑えられることになる―。Fedによる流動性供給と財務省による資本供給とは、急速なデレバレッジング（deleveraging）やリスク回避行動が進み民間部門におけるバランスシートの短期化が見られる中で、市場における信用リスクを負担するために民間部門のバランスシートの代わりに政府のバランスシートに頼ることを意味している*5。この貸出プログラムは、市場流動性の促進と市場取引の活発化とに貢献することでやがては民間貸出の持ち直しにつながるであろうと期待される。このプログラムが計画どおりに進めば、資金調達コストの低下や資金の利用可能性の向上といったかたちで消費者や中小企業を金融面からサポートすることになるであろう。この資産担保証券を担保とした貸出プログラムが成功裏にすすむようであれば―そして環境が許すようであれば―、貸出の規模を拡大したり他の証券も担保対象に加えたりするなどしてその基本的な枠組みを応用するかたちでさらなる対応策に打って出ることもあり得ることであろう。
（政策道具箱の中身；その2―③）
信用市場の機能改善を支援するための第3の政策手段（その2―③） は、Fedによる長期債券の買取りである。例えば、我々Fedは今後数四半期の間に政府支援企業（government-sponsored enterprise；GSE）発行の債券を1000億ドルを上限に、また政府支援企業が保証する住宅ローン担保証券を5000億ドルを上限に、それぞれ買い取る計画を発表した。注目すべきは、この計画の発表後に住宅ローン金利は大幅に下落し、また計画が実行に移された後もさらなる低下を見せたという点である。住宅ローン金利の低下は住宅部門の回復に貢献することであろう。また、Fedは長期国債購入の可能性も視野に入れている。長期国債を購入するかどうかは、長期国債の購入がモーゲージ（住宅ローン）市場のような民間の信用市場の状況を改善し得るかどうかという点を基にして判断が下されることになろう*6。
これら3つの政策手段―金融機関への貸出（その2―①）、主要な信用市場への直接的な流動性供給（その2―②）、長期債券の買取り（その2―③）―はFedのバランスシート上の資産サイドを活用する―つまりは、Fedによる民間部門への貸出やFedによる民間部門からの証券購入というかたちをとる―という共通の特徴を有している。現下の状況においてこれら3つの政策手段は、Fedに対して以下のような利点、つまりは政策金利であるFF金利がゼロ％の下限に達しているにも関わらず、幅広い市場における（FF金利以外の）利子率を引き下げ、また信用条件を緩和する余地を提供し続けてくれているという利点、を提供するものである。
Credit Easing versus Quantitative Easing （信用緩和 vs 量的緩和）
Fedが信用市場の機能改善を支援するためにこれまで採用してきた上述のアプローチは、量的緩和（quantitative easing；QE）政策―2001年から2006年にかけて日本銀行が採用した金融政策のアプローチ―とは概念的に異なるものである。とは言いつつも、我々が現在採用しているアプローチ―「信用緩和」（"credit easing"）と呼びうるかもしれない―と量的緩和とはある1点において類似点を有している。それは中央銀行のバランスシートの拡大を意図しているという点である。しかし、この類似点を別にすれば、量的緩和政策と信用緩和政策との間には以下のような違いがある。
純粋な量的緩和政策下においては、政策の重点は準備預金量（民間銀行保有の中央銀行預け金）―中央銀行にとっての負債―に置かれ、中央銀行のバランスシートの資産側、とくに資産の構成―中央銀行が保有するローンや証券の中身やその割合―に対してはそれほど注意は払われない。量的緩和政策下において日本銀行が実施した政策は確かに多面にわたるものではあったが、全体としての政策スタンスは目標とする準備預金量（当座預金残高）の観点から議論される傾向にあった。
これとは対照的に、Fedが採用する信用緩和政策においては、中央銀行が保有する資産の構成―中央銀行のバランスシート上の資産側におけるローンや証券の組み合わせ―に重点が置かれ、中央銀行のバランスシート上の資産構成が家計や企業が直面する信用条件（資金調達時のコストや資金の利用可能性）にいかなる影響を及ぼすかに注意が向けられることになる。
日銀が採用した量的緩和と我々Fedが採用する信用緩和との以上のような違いは、あるべき金融政策のあり方をめぐっての教義上の不一致を反映するものではなく、むしろ両者が直面する金融的、経済的な条件の違いを反映するものである。特に、今日アメリカの信用市場における信用スプレッドは日銀が量的緩和政策に従事していた時期よりもずっと大きな拡大を見せており、また今日アメリカが直面している信用市場全般の機能不全も日本の状況よりも深刻なものとなっている。現下の状況において経済全体の総需要を刺激するためには、Fedは信用スプレッドの縮小、そしてヨリ一般的には民間の信用市場の機能改善に力点を置かなければならないのである。Fedが現在採用している信用緩和政策が景気刺激効果を有するかどうかは、貸出プログラムと債券購入プログラムとの微妙な組み合わせに大きく依存する。市場が非流動的な様相を示しており、民間部門における裁定行動がバランスシートの毀損やその他の要因のために十分に機能しない状況においては、1ドル分の長期国債購入が金融市場や経済全体に与える効果は、銀行に対する1ドル分の貸出がそれら（＝金融市場や経済全体）に与える効果とは同じではないであろし、また銀行に対する1ドル分の貸出とCP市場向けの1ドル分の貸出もその効果において異なっているであろう。Fedが現在実施している貸出プログラムはその種類ごとにそれぞれ異なる効果を有しているので、信用緩和政策下におけるFedの政策スタンスを測るにあたっては、量的緩和政策下におけるように超過準備の金額やマネタリーベースの規模といった単一の数字に頼るわけにはいかないだろう。さらに、Fedによる信用の供与は多くの場合借り手の必要に応じて実施されるものであり、それゆえにFedによる信用供与は市場の状況が悪化すると増加し（訳者注；借り手による信用に対する借入需要が増加するため）、反対に市場の状況が改善すると減少することになるであろう（訳者注；借り手による信用に対する借入需要が減少するため）。量的緩和政策のようにFedのバランスシートの規模に対して目標を設定することは、市場の状況が悪化しつつある時にFedによる信用供与の条件を厳しくし、またFedによる信用供与の利用可能性を狭めることになって逆に景気の低迷を深刻化させてしまう可能性がある（逆に市場の状況が改善しつつある時に信用供与の条件が緩和され、信用の供与がすすむことで景気の過熱を促進してしまう可能性がある）。
Fedが現在採用する信用緩和政策下において、Fedの政策スタンスを測るシンプルな指標や政策目標が欠けているという以上の点は、政策意図をめぐって政策当局と市場との間で円滑なコミュニケーションを実現する上で大きな挑戦を投げかけるものである。政策意図をめぐる不確実性を減じ、信用緩和政策の効果を最大限発揮するために、Fedは市場に対して可能な限りの情報―現在のバランスシートの状態、将来におけるバランスシートの状態に関する予測（計画）、Fedの意思決定が立脚する基準等に関する情報―を提供するつもりである。
*1:John Carlson, Joseph G. Haubrich, Kent Cherny, and Sarah Wakefield, “Credit Easing: A Policy for a Time of Financial Crisis”（Economic Trends, FRB of Cleveland, February 11, 2009）
*2:訳者注；将来の経済状況がどうなろうともFF金利はずっと低い水準に据え置かれる、と認識されてしまうと
*3:訳者注；おそらく以下のようなことを言いたいんだろう。例えば、経済が予測以上に堅調に回復しインフレの加速を抑制することが政策の第一課題として台頭してきたとしよう。この時経済の過熱を抑制するためには長期金利の上昇が必要であるにもかかわらず、「FF金利をしばらくの期間にわたって現在の極めて低い水準に据え置く」との主張が将来の経済状況とは無関係な主張であると受け止められていると、長期金利が低い水準に張りついたまま粘着的な傾向を示す可能性がある。つまりは、長期金利が望ましい仕方では反応しない（＝長期金利の上昇が遅れる）可能性がある、ということである
*4:訳者注；そういうわけで通貨スワップ協定に伴う信用リスクも限られたものでしかない
*5:この部分の訳は特に難しかった。この訳であってるかどうかわからないけども。原文は“By providing a combination of capital and liquidity, this facility will effectively substitute public for private balance sheet capacity, in a period of sharp deleveraging and risk aversion in which such capacity appears very short. ”
